山水水泥1H13 业绩远低于预期。收入和净利润达到人民币7,069 百万(人民币，下同)和348 百万，同比下降4.2%和52.4%。EPS 仅0.123 元，远低于预期。核心盈利仅为263 百万，同比下跌60.9%。水泥熟料销量25.2 百万吨，同比上升7.8%，略好于预期。水泥熟料销售单价241 元/吨，同比下降12.5%。吨毛利58 元/吨，同比下降21.1%。销售费用和管理费用占收入比重为2.5%和7.2%，同比上升0.8ppt 和3.0ppt，远超预期。财务费用达到人民币469 百万元，同比上升7.6%。

负面催化剂: 杠杆太高。公司净负债达到13,456 百万元，同比上升27.2%。公司净负债率达到了149%，我们预期FY13 年底将达到178%!作为非国有公司，我们认为公司杠杆已经到达极限，需要立即停止资产开支，出售资产，降低杠杆。

维持目标价至2.6港元，下调投资评级至“卖出”。我们下调FY13-15EPS假设至每股人民币0.250，人民币0.265和人民币0.305。维持目标价至2.6港元，相当于8.1倍2013年预测市盈率和11.3倍的核心市盈率，反映其高风险。下调到“卖出”。