申银万国10月21日发布祁连山研究报告，报告摘要如下：

2014年1-3 季度实现业绩6.35 亿元符合预期，同比增长73.97%，其中Q3 单季同比增长44.34%，折合EPS0.49 元。公司2013 年前三季度实现营业收入48.29 亿元，同比增长13%。

实现归属母公司净利润6.35 亿元，同比增长73.97%，折合EPS0.82 元，符合前瞻预期EPS0.8元。3 季度公司实现营业收入20.39 亿元，同比增长2.87%，实现归属母公司净利润3.69亿元，同比增长144%，折合EPS0.49 元。3 季度公司主营毛利率为34.66%，为近两年最高点，同比上升2.41%，环比上升5.45%。由于公司内部控制优化，期间费用率仅14.03%，环比下降2.74%,同比基本持平，处于历史较低水平。

成本端持续改善，资产价值损失大幅减少，推动吨净利提升。3 季度以来，区域水泥需求保持高增长。7-8 月甘肃水泥月度产量增速平均分别为17.4%、15.7%，同期全国平均增速为3.6、4.6%，远高于全国平均水平。我们预计公司三季度水泥熟料综合销量675 万吨，销量较去年同期增长45 万吨。煤炭价格持续下滑叠加销量规模效应使水泥成本降低，3 季度公司水泥吨成本约为178 元/吨，与去年同期相比降低12 元/吨.此外，三季度公司资产价值损失仅633 万元，较去年同期大幅减少1.089 亿元。成本端持续改善和资产减值损失大幅减少两者有效推动公司水泥吨盈利水平，水泥吨净利约为55 元/吨，同比上升15 元/吨。

公司产能有效释放，水泥边际供需改善。公司新投产成县祁连山水泥二期，未来玉门、古浪祁连山二期、武山、红古等生产线将陆续释放产能，预计新增产能在500万吨左右。公司在年初引进西藏开发投资集团有限公司作为西藏公司的战略投资者，进一步加快项目实施进度，建成投产后将受益西藏地区水泥高盈利水平。从需求来看，1-8 月份甘青地区水泥产量累计增速14.1%和8.5%，高于全国3.5%的水平。甘肃市场除祁连山外，在建产能共计6 条，合计新增产能1061 万吨。其中14 年下半年临夏海螺、兰州甘草、兰州红狮三条生产线预计投产，产能总计561 万吨，预计下半年新增产能基本可以消化。此外玉门祁连山明年释放产能，天水天祥和天祝神鹰在建项目因资金影响，目前处于停建状态，如果未来全部建成，新增水泥产能在500 万吨。

盈利预测与估值。甘肃地区处于“丝绸之路”经济带，随着国家相关利好政策出台，长期来看水泥需求空间较大，消化完区域新增产能后供需格局有望持续改善。受煤炭价格持续下滑影响，公司成本端价格持续改善，我们维持14-16 年EPS 至0.87/1.02/1.21 元，维持“增持”评级。